和讯特约评论

　　□每日观察第131期

　　继工商银行、中信银行成功实现内地、香港两地同步挂牌之后，A+H同步发行模式几乎成为了国内企业，尤其是大型国企实现国内外同步上市的首选模式。然而，最近有媒体报道了相关信息：中国政府将禁止国有企业同时在香港和中国大陆进行首次公开募股(IPO)，计划在海外上市的国有企业必须首先在中国大陆发行股票，之后经过一段时间方可进行H股发行交易，但时间间隔不应超过3个月。

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　　尽管这一消息并没有得到官方的证实，但该文仍旧进一步评论监管层此举的目的主要是为了提高上市公司的质量。然而通过限制两地同步IPO来提高上市国有企业质量一说似乎略显牵强，尤其是先在国内上市，然后通过实施封闭期的模式限定此后在香港IPO的时间，似乎反而有悖于提高上市公司的治理状况。

　　众所周知，国内大型上市国企的公司治理结构存在众多的不合理之处。如中小股东保护政策，大股东行为监管、上市公司的"隧道效应"等等。而改善公司治理结构是提高上市公司质量的根本，否则的话，上市公司经营不以"股东利益最大化"为目标，证券市场与上市公司的长期健康发展将无从谈起。上市公司质量与治理结构之间体现的是"舟与水"的关系，"水能载舟，亦能覆舟"。如果不能提高上市公司的治理结构，那么其质量的提升将受到严重制约。

而香港证券交易所作为完全国际化的区域交易中心，不论其监管层的监管水准还是上市公司的治理能力都是得到国际认可的。大型国企在内地和香港两地交易所同步上市对于改善公司治理结构、加强上市公司监管有百利而无一害。尤其是在中国国有大型企业日益国际化的今天，改善上市国企治理结构与质量对于树立中国大型国企的国际形象和长期海外融资起到了至关重要的作用。因而从提升大型上市国企质量方面来看，A+H同步上市至少不会差于A股优先上市的方案。

　　如果不是为了提升大型上市国企的质量，那么A股市场优先发行方案的主要目的应是国有资产的保值增值与国内A股市场的稳健发展。

　　前者的重要性对于大型国有企业的真正掌控者--国资委来说是不言而喻的。目前国内A股市场的高溢价和高估值水平是显而易见的，截止9月底，国内沪深两市的静态市盈率估值水平已经高达60倍以上，可以说接近当年日本在1989年证券市场泡沫高峰时期的水平。而目前香港市场所能接受的最高市盈率水平也不过是25倍以上，实际上也仅仅是针对未来发展潜力巨大的上市企业才能提供25倍以上的高溢价。对于一般性的生产企业，香港证券交易市场通常按照国际通行的市盈率水平进行估值，大致的平均水平也就10-15倍左右。如此巨大的估值差距使国有资产在内地和香港两地上市过程中的定价相去甚远，这也是造成国有资产定价差异的根本原因。

　　再加上香港是一个国际化的证券交易场所，在正常情况下国际投资者可以任意进出，不会受到任何制约。而国内则受到资本项目开放的限制，国内投资者目前还主要通过QDII的渠道进入H股市场，所受的限制还较多，如面向私人投资者的"港股直通车"也迟迟未能放行。在这种情况下，大型国有企业在A+H股市场同步IPO就意味着国有资产廉价卖给了境外投资者，同时却高价卖了境内投资者，既是国有资产处置的不公，也是对境内外投资者的不公。

　　对于后者来说，由于估值水平的差异，大型国企内地与香港同步上市造成的A-H股溢价差异造成了很多不稳定因素，截止9月26日，A股股价平均比H股股价溢价已达55.53%。特别是在"港股直通车"有望于11月推出之际，缩小A-H溢价成为稳定两大市场连通的关键因素。A股IPO之后3个月内进行H股IPO这一条款对于减小A+H同步发行量，以及在"港股直通车"推出之前缩小两市溢价差异将起到明显的效应。

　　此外，短期内大型国企仅在A股市场发行也有利于稳定内地证券市场，尤其是对投资者的心理暗示作用明显。这将为监管层加快大型国企国内上市，增加股票供给以缩减流动性，将内地估值水平平稳降低至合理水平争取时间。

　　陆志明（上海 金融学博士）

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