□ 每日观察15期

　　作者为美国加州大学安德森管理学院副教授,终身教授 长江商学院中国商业研究中心研究学者

　　在股市中，牛市的到来往往源于一些利好的消息：科技领域的一项重大突破， 政府的一项根本性的财政、货币或行政政策的改革， 或者由于战争或自然灾害的结束而带来的稳定局势，等等。股价的上涨则是因为市场上调对未来公司盈利的期望，或者是下调对风险的估计。这一切往往都是在突然之中发生的。如果那些突发事件早被股市料到了，那么股价应该那时候就变了。价格不等人。

　　金融市场日益增强的竞争和信息技术的革命，带来了大规模的金融交易成本的降低，因而使较之以往多得多的人们走进股市成为可能。今天的股民来自社会各界,形形色色. 几乎任何小有资产的人都可一凑凑热闹。不过概而言之，他们不外乎两种人。第一种人数量极少，大都接受过较好的教育，有长期的市场经验，其中有银行和券商的高管，风险投资和对冲基金的经理，或上市公司的老总们。我们且把他们称作"里手"。他们人数虽少，但却掌握着大量的金融资产和信息资源。里手作为一个概念包括但不限于人们常谈及的"庄家." 在经验和信息之上,庄家更有违法乱纪之嫌. 本文不对庄家进行详述. 我们把剩下的股民叫"散户"， 这些人可以来自社会各界，其中甚至可以有在社会上广受尊敬的大学教授、医生、工程师、政企乃至金融机构的职员。散户们的共同特点，主要表现为对金融市场的一知半解甚至无知和信息来源的十分闭塞。

　　当推动牛市的利好消息到来之际，得天独厚的里手们总是最早发觉。于是，他们立即增加股票的投资，使股价开始上升。但上升的态势依据里手群举动的力度而大相径庭。如果很多里手同时大量建仓，股价就会急速飚升。如果少量里手只是谨慎地购买，股价上升的速度就有限一些。 股价的上升往往有一定的滞后性，因为做出复杂的投资决定和调动资金都需要时间。在这段股价上升的过程中，里手在买散户在卖。这是市场交易的铁律, 有人买就有人卖，有人卖就有人买，赢的在赢，亏的在亏.

　　股价的上涨必然会引起一批前卫散户的注意。 相对于大多散户而言，这批人对金融市场更加关注，他们除了涉足股市之外，经常还喜欢炒房地产，买彩票，进行这一类高风险的投机活动。毫无疑问，他们比一般的散户的胆子更大些。他们从巨大的价格变化中感到的不仅是风险, 更多的是快感和刺激。在牛市到来的初期，这批人追涨杀跌的投资方式往往颇有成效。他们以自身财富的突然激增，为股市涂抹了一笔耀眼的刺激色彩。于是乎，他们在同事、朋友、亲戚和家人中，陡然间成了令人刮目相看的商业天才。而媒体也不失时机地紧跟着他们，使他们浑身披满霞光。由于媒体的介入，一时间，社会上到处流传的激动人心的一夜暴富的故事。虽然媒体本身往往并无能力激发牛市， 但它是一个有效的放大器，通过媒体，大市的利好消息、近期成功的榜样和牛市到来的可能性很快攫住了无数人心。

　　大牛市的到来不能没有散户的大规模参与。大规模的散户参与离不开人类心理的诸多误区。第一个误区是嫉妒心。 当人们看到他们周围的亲戚朋友大发"易来"之财，很少有人能够把握得住自己，受得了嫉火的燃烧. 虽然每个人自身的经济状况并不受其他人经济状况的影响,人们仍然很自然地要攀比,要竞争,要跟别人看齐. 第二个误区是过份自信。无数实践证明，大多数人在大多情况下不但会高估自己的容貌，还会高估自己的智力和能力。当某个自己选中的股票价格上涨的时候，其原因既有可能是运气好,也有可能是能力所致。大多数没有经验的股民会认定是能力所致而不是运气。 这种错误的判断往往会带来致命的结果。运气来去无常，能力却是可以自己驾驭的. 于是，飚升的股价便制造出一大批自大的散户。他们往往得意忘形，胆比天大，敢冒着在通常情况下无法承受的风险。 第三个误区是随波逐流的"羊群心理"。人类是社会动物， 做与众不同的事, 想与众不同的思想, 会让人感到危险和焦虑. 相反, 随波逐流能给人带来自然的安全感。人们往往会想："我一个人可能会错，不可能所有的人都会错吧。" "如果前面有危险，总有人能发现能提醒大家吧。" 这样，出现的情况便是，每一个人都指望别人来站岗放哨，而实际谁也没有真地去干这件事。这好比当一个人独自走向悬崖时，他会感到胆战心惊；如果把一个人换成一大群人，让他们一起手拉着手走向悬崖，那么大家便会感到安全些，至少在掉下悬崖之前。第四个误区是不合时宜的思维定势。人类的思维定势是百万年来适应自然进化而来的，现代人的思维方式和石器时代的猿人应该没有很大的不同，因为现代生活在进化的长河中只是短暂的一瞬间。一个远古的猎人某天在某地打到一只兔子，他第二天是还会回到老地方的，因为他在那儿再次打到兔子的几率很高。不奇怪现代人也会这么想, 认定世界万物都有一定的连续性。但在金融市场里，激烈的竞争使股票的价格变化蜕变成了一个随几运动,连续性被打破了。这意味着你如果今天在股市的原野上打到一只兔子，那么明天你就很难在老地方打到第二只了。古老的思维定势驱使这人们在股票涨价之后，才去更多地买进。但这当然有些问题，因为要想盈利，出手必须在价格变动之前。

　　股价的飚升就象一剂猛烈的催化剂，贪婪在它的作用下肆意膨胀，因而使人们深陷误区，不能自拔，以至于把多少年来积累的风险意识抛诸脑后。这时候，即使对股市一无所知的人们，也要挤进来分一杯羹。只要价格上涨不停,纸上的财富就不断膨胀. 于是更多的人蠢蠢欲动：既然在股市上赚钱这么容易，我为什么要置身度外呢？于是条条水流入海去，千艇万舸争先后，牛市大旺。

　　当牛市正式到来以后，在大多情况下，基本面也会跟进，这并不奇怪。首先，如果大盘的利好消息有一定的实质内容，基本面的改善只是用实际行动映证了利好消息的正确性。其次，持续的高价本身也会促使基本面的提升。举一个简单的例子：如果上市公司也在股市上投机，股价的上涨就可以进帐变为利润。即使上市公司不直接上市操作，它们也可以从高市价中得到好处。比如上市公司可以用高涨的资产价值做抵押来借到低利率的贷款。第三，股价的飚升让所有的股民都感到更加富有，因而增加消费，其结果转化为上市公司的收入。这时候，如果基本面的上升速度和股价的上升速度成正比，从而保持一定的价格--基本面比，股市就没有大的问题。但如果基本面的增速低于股价的增速，股市就有可能出现泡沫。

　　面对股市的泡沫，里手们有好几种选择。其一，即使他们觉得股价过高，他们也有可能买进更多，原因是他们意识到了散户们的心理误区，知道更多的人还会入市，股价在短期内还会涨。只要他们能在散户之前脱手，里手们追涨的策略就会盈利。在这种情况下，由于没有任何相反的作用力，股价就会毫不犹豫地大涨。接下去如果股价涨得太离谱，里手们就可能翻转减仓。但即使在这种情况些, 他们往往会口是心非, 继续在口头上大唱牛市赞歌, 因为他们有其他的策略在牛市里赚钱。股价的高居不下说明股票供少求多，里手们一种赚钱的办法是把可流通化的资产包装上市，从而把他们不流通的资产变为流通的股票，借高股价以牟利。如果没有可以直接上市的资产，他们还可以及时投资创建这样的资产。此外， 里手们还可以摇身一变，承担起散户和市场的中介，建立或扩大券商生意。股价的飚升往往伴随着交易量的增加，作为券商的他们就可以在不担任何价格风险的情况下大发横财。他们还会建立或扩大代理投资业务，这样他们就可以在没有任何资金风险的情况下赚股民一两个百分点，积少成多，最终成了股市的大赢家。在这几种情况下，里手们心里祈祷的唯一一件事是：牛市越长越好。

　　政府和监管人员的作用在股市中不可忽视.。在大多情况下，政府和监管人员会对牛市感到满意，因为牛市意味着繁荣，繁荣意味着政绩。况且，高股价意味着低融资成本， 而低融资成本对一些比较艰难的经济改革有利。所以，当股价在上升但总体水平不是太离谱时，他们都很高兴。但当股价涨得大大超过基本面可支持的程度时，政府和监管人员面临着一个难题。理智的做法是通过舆论或政策，让市场重新认识到股市的内在风险，把价格拉到一个合理的水平，从而规避有可能发生的金融危机。但是从政治上考虑，做理智的事情往往很难。在牛市的颠峰,人人皆股民，而且大量的股民是在高价位入市的，人为拉低股价不大可能让股民感恩，就象劝醉汉少喝不能让醉汉欢喜一样。 再者，政府行为常常会被指责是扭曲市场自然秩序. 因此, 从自身利益出发，监管人员往往会选择静观策略，等待外界因素来刺破股市的泡沫。

　　让人遗憾的是，地球上的任何物体都离不开引力，上去的总要下来。虽然每一个派对的结束方式都有不同，每一个派对毕竟都要结束。牛市也不例外. 股市的大牛市的终结往往起始于一个利坏的消息. 股价和基本面离谱的分离，也有可能使大多的股民同时扭转对股市的判断，从而自动给大牛市画上一个句号加惊叹号。在此过程中，一个明显的特征是里手们往往最先出局。随着股价的下跌，里手们又卖，散户们虽然吃了不少亏了，却依然在买. 散户们侥幸心理和对及时抛掉亏损股的极度抵触使他们在股票下跌的过程中再输给里手们一笔. 于是散户们就被"套住"了. 被套的时间可长可短, 可以是几个月, 也可以是十多年. 昔日的"商业天才"突然没了神奇. 茶余饭后, 昨日的抄股狂热先是成为笑柄, 后来便被遗忘. 当股市似乎完全离开了人们的生活时,下一个牛市往往又悄悄进入酝酿状态。

　　股市就象一张饼，如果以二十年三十年的长远眼光来看，在一般情况下这张饼毫无疑问会长大。但平均下来，即使最成功的市场也只能给投资者三到七个百分点的风险收益。除掉大盘的平均增长, 摆在所有股民面前的饼的大小刚好是零. 这就意味着有人赢就得有人输. 巴菲特说的好:"当你坐在赌桌旁,还认不出谁是大头鬼时,你就是那个大头鬼!" 想在股市里暴富发财的散户，浑然不觉地变成了任里手们宰割的牛羊。无可否认，在牛市中，有些散户可能还是赚了点钱，但如果把散户们当成一个群体看，他无疑输得很惨。无论股市涨还是跌，散户们总是要输给里手。熊市和牛市的交替，实际上造成了从散户向里手巨大的财富转移。令人遗憾的是, 这往往也是从穷人向富人的财富转移。