危险并不“隐约”

　　《南风窗》：人民币升值的幅度，从本次汇改以来，累计达到了7.22%以上(截至2007年8月底)，那么未来还会如何走，何时会达到相对稳定？

　　余永定：当前中国经济面临着资产泡沫和通货膨胀的威胁，同时，2008年美国经济减速的可能性很大。我们可以假设：届时人民币汇率存在小幅升值(5%以下)和自由浮动两种可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情况下，中国贸易顺差的变化存在两种可能性：

　　第一种可能性，由于国内经济过热(吸收作用)、外部条件恶化(收入作用)，实际汇率升值(物价上涨)，贸易顺差仍将明显减少。由于经济过热，央行必然会提高利息率。如果中美利差由负转正(这是非常可能的)，资本跨境流入可能会大量增加。

　　此时，政府如果维持小幅升值(甚至不升值)政策，流动性过剩就会变得相当严重，央行就必须对冲，商业银行就会在存款利息率提高、低收益资产和高风险资产进一步增加的重重重压下陷入困境。高利息率、然后流动性过剩、然后继续高利息率的恶性循环最终可能导致经济的急剧下滑、资产泡沫崩溃、资本流动方向急剧改变。

　　最终，它将演绎出货币危机(人民币大幅度贬值)、金融危机和经济危机。

　　第二种可能性，由于结构性原因(如加工贸易在出口中的支配地位)，贸易顺差并未减少。在这种情况下，如果汇率政策不变，双顺差将造成更大的流动性过剩。在这种情况下，危机的发生可能被推迟，但严重性可能更大。

　　在国内经济过热、世界经济转冷的情况下，如果政府决定在大幅度升息的同时让人民币大幅度升值，流动性应该不会增加。此时，中国经济或可实现降温、软着陆，但也可能陷入因需求不足(升值幅度过大，贸易逆差过大)导致的硬着陆。而如果资产泡沫突然崩溃，资本流动方向急剧改变，仍有可能造成货币危机、金融危机并进一步加重由升息和升值引发的经济危机。

　　但是，如果各种政策能够做到恰到好处，且资本的跨境流动能得到较好控制，中国经济仍能实现平稳运行。

　　正因为上述种种可能性，我认为我们可能已错过了通过升值推动中国增长战略调整、促进国际收支平衡的最佳时机。

　　最基本的经济理论告诉我们，当一国出现国际收支顺差时，应及时调整名义汇率，否则物价和资产价格上涨将导致实际汇率上升，导致汇率的被动调整。这种被动调整难于控制且具有极大破坏性。

　　中国政府应重新安排货币政策、汇率政策的轻重缓急。汇率政策不应占据中心位置，应随货币政策的需要而定。应该相信企业对汇率升值的消化吸收能力是很大的。

　　当年我倾向于小幅升值(每年3%~5%)，同时寄希望于加强资本管制和盯住一揽子货币汇率制度中人民币汇率对美元双向波动的可能性。在最近几年，我倾向于让人民币有更大的升值幅度和更快的升值速度。现在我比较赞成考虑“分级跳”的办法(先是较大幅度升值，然后稳住不动)，通过试错尽快找到均衡汇率水平并遏制套汇资本的流入。

　　由于世界经济的不确定性，2008年汇率的变动方向难于确定。升值、大幅度升值和贬值的可能性都存在。我对未来人民币汇率走势的研究还非常不够，无法回答何时达到稳定的问题。

　　最后的安全屏障

　　《南风窗》：如今管理层启动QDII(合格境内机构投资者)投资，以及允许居民直接投资香港市场，你认为其深入影响和背后的意义在哪里？是为了减轻人民币升值的压力吗？

　　余永定： 我在资本管制问题上始终是一个保守派。东南亚金融危机时期，国际投机资本在没有资本管制的国家和地区横冲直撞，如入无人之境。

　　资本项目自由化的目的是改善资源配置，消除各种寻租机会，提高资金分别效率，应该作为中国经济体制改革的一部分来考虑，而不应该将其作为解决短期宏观经济不平衡的一种手段，特别是缓解人民币升值压力的手段。

　　资本管制是中国维护自身金融安全的最后屏障，在中国金融体系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情况下，资本管制是不能放松的。

　　现在应该加速的是汇率形成机制的改革，而不是放松资本管制。关于资本的跨境流动，中央银行自2003年以来的政策是“严进宽出”。问题是，在人民币升值预期和加息预期强烈的情况下(这是完全理性的预期)，这种政策是难于奏效的。而且，“宽出”并不利于“严进”。

　　在开放个人境外直接证券投资之后，不能排除这样一种可能性：当我们希望资金流出而洞开大门的时候，资金偏偏不流出。当我们需要金融稳定的时候，资金大举流出。我认为，中国当前应该先在 QDII的范围内把事情做好，证券投资的进一步自由化应该缓行。

　　此外，引进种种金融衍生产品之类的事情也应该缓做。我们不妨先整顿金融秩序，严惩各种违规、违法行为。