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　　抑制“流动性过剩”何以难尽人意

　　只要经济机制健全不必太操心流动性

　　流动性过剩推动套息交易

　　长短政策结合抑制流动性过剩

　　主张放开资本项目管制的人与主张严格的资本项目管制的人旗鼓相当，有越来越多的人意识到在中国的金融体系能够有足够的抗压能力以前，放开资本项目管制是一场灾难。身边的例子来自于金融危机之前的东南亚各国，人们指责这些国家由于不恰当地开放金融市场，给国际对冲基金造成可趁之机，因此酿成大祸。

　　这种说法虽然不无道理，却忽视了如下一个事实，如果不进行内部开放政府汇率管制之手就很难撤走。我国的资本项目管制成本越来越高，政府虽然勉为其难，但在国际市场一体化的背景下，实际上已经很难做到管制有效。

　　首先是来自外部的压力。由于美国政府对于欧洲强势美元的呼吁充耳不闻，欧洲愤懑之余，将搭美元利率便车的人民币以及一直徘徊在零利率边缘的（日元目前短期利率为0.5%，日本央行近期再次决定不加息）当作了替罪羊，预计本周末的G7财长会议，人民币汇率问题将再次成为主要议题。我们可以抵挡N次压力，但到了N+1次呢？

　　中国外汇资金需要海外市场。9月29日，中投公司正式挂牌成立，这家全球规模最大的主权基金无可避免地面临资本项目流通的问题，并且，随着越来越多中国跨国公司在世界布局，资本项目的管制越来越难，我们无法想象中国国航、中国远洋这些公司每笔境外交易都受到严格的管制，这既是不可能完成的任务，真要实行管制对于企业的发展将会是严重掣肘，最好的办法也只能通过年度审计了解这些企业的投资动态。

　　为了疏导流动性，我国加快了引资出海的步伐，中国大企业在世界加快了并购、参股的步伐，工商银行正在亚洲、欧洲、美国、南非和中东地区寻求小规模收购。工行目前正与泰国ACL银行商谈购买部分控股权的事宜。今年7月，国家开发银行同意斥巨资入股巴克莱银行，民生银行则在10月初宣布，拟投入至多3.2亿美元收购美国联合银行控股公司9.9%股权，并计划未来进一步增持至20%股权。实际上，中国银监会主席刘明康对于国际放开金融管制的呼吁，是向贸易对手发出了交易条件，只有对方开放市场，中国的金融市场才会相对开放，开出条件，坐地谈判，不失为顺应现代市场规则的明智之举。

　　并且，随着藏汇于民政策的实行，个人拥有的外汇将迅速增长，目前我国已经在有管制的前提下增加了QFII与QDII的额度，这种势头今后将有增无减，对外投资收益回流是正常状态，这也将打破资本项目管制的壁垒。地下投资渠道更是汹涌，港股交易量就是活写照。今年6、7、8月，港股的平均每日成交金额大约维持在700-800亿元，8月末外管局提出开通港股直通车，香港市场9月份，每日平均成交已增至千亿元，近日更是升至1700亿元港元以上，抛开数百亿元的基金系QDII入市，通过其他渠道进入香港市场的内地资金也与此相当。

　　有人提出，可以以利率空间换汇率空间，这是内外两个不同坐标体系下的操作系统，不可混为一谈，而中国的利率也受到美元、欧元等国际主要货币利率的制约。

　　央行行长周小川16日表示，将以消费者价格指数作为加息的主要依据，不宜以资产价格作为参考依据。这给市场双重预期：一是在通胀压力尤存的情况下，央行将继续加息；二是资产价格仍有上升空间。国家发改委副主任陈德铭周二表示，中国今年1至9月份消费者价格指数较上年同期增长4.1%，毫无疑问这是近年来的最高数据。以1到9月份4.1%与3.68%的一年期税后基准利率相比，在CPI不再大幅窜升的情况下，央行最多还有两次加息的可能。加息的结果是追逐资产价格的境外热钱更多，众蝇逐腥，资金逐利，向来如此。中国加息不仅提供了息差，更重要的是提供了中国资产价格将继续上涨的明确信号。流入中国的不明外资迅速增加，除净出口和外商直接投资以外，包括各项融资、投资及“热钱”不明流入的其他结汇项目出现显著异常放量，今年第3季度其他结汇超出600亿美元，单季增量已超出去年的半年累计水平。

　　笔者不反对进行资本项目管制，但我们应该清醒地意识到，管制效力是有限的，并且随着资金的全球化配置效力迅速递减，在这样的情况下，我们与其一再呼吁政府进行管制，不如回过头来认真思考，如何实行金融市场的对内开放提升国内金融机构的竞争力，实现“对内对外开放互相促进”，如何以对等的交易条件为前提促使各国开放他们的金融与产品市场，并且使欧洲尤其是德国不再实行针对中国主权基金的围剿。对内封闭造成市场效率的低下、摧毁国内有竞争的企业，对外不讲条件一味开放，其结果是，资本项目一旦开放造成大水决堤，使中国经济成果毁于迅疾而来的金融风暴。

　　事实上，人民币没有我们所想象的坚挺。一个可资参考的数据是，今年第3季度我国外汇贷款放量增长，新增外汇贷款达到205亿美元的纪录水平，而第3季度外汇存款则出现明显缩减，当季外汇存款净减为75亿美元，一增一减形成“喇叭口”情况，是2003年以来的第一次，可见国内投资者持汇投资热情之高。一旦实行汇率自由兑换，如果所有的投资者看空中国企业的生产力，减持人民币，甚至沽空那些以央企为首的中国概念股，将出现怎样的局面？